全球股市普涨，工业金属新高。上周美股再创新高、全球股市普遍回升，石油煤炭价格稳定，黄金下跌而工业金属价格再创新高，中国股市上涨债市趋稳。
美元指数新高，新兴汇率普跌。上周公布的美国10月经济数据整体强劲，其中耐用品订单涨幅创1年新高，表明企业投资可能正在开始回暖。10月新屋开工户数升至逾九年新高，营建许可也好于预期，成屋销售也颇为强劲。11月密歇根大学消费者信心指数创5月以来最高。经济数据向好推动加息预期继续升温、美元创出新高。而新兴市场货币在最近两周普遍大幅下跌，上周四土耳其央行意外宣布加息。
补库空间有限，通胀短期回升。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，但目前下游地产、乘用车、家电，上游的煤炭库存均出现回升，意味着去库存已基本结束，如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快由主动补库存转为被动补库存，这也意味着库存周期接近尾声。虽然近期食品和部分工业品价格见顶回落，但是由于11月商品价格整体涨幅仍高，因而无论PPI还是CPI短期均趋于回升。
货币政策偏紧，楼市调控仍严。上周人民币兑美元跌破6.9，意味着资金仍在继续流出。而央行投放基本持平，净投放量比前一周明显下降，流动性维持紧平衡。通胀回升和房价高位均制约宽松货币政策，而货币利率中枢的抬升意味着货币政策短期偏紧。媒体报道决策层对楼市调控依然严厉，如果房价再涨将直接问责，同时要求银行进行贷款额度限制。
资金推高情绪，重视经济基础。当前全球的资本市场似乎都被流动性的变化所主导。美元大幅升值，资金回流美国，推动美股创出新高。而资金从新兴市场流出，导致新兴市场汇率大贬，股市普遍下跌。虽然人民币汇率也创出新低，资金持续流出，但A股近期也创出新高，一个重要的原因或在于地产调控趋严、使得资金从房市流入股市。回想14、15年的股市大牛市也始于地产资金流出，但最终由于缺乏经济基础而夭折。而目前无论是地产销量、发电量增速的下滑，还是地产、煤炭等库存的回升，均意味着本轮库存周期已经接近尾声，经济再度下行的风险值得高度重视。
一、经济：补库空间有限
1）地产继续降温。11月主要30城市地产销售增速逐旬下滑，其中上旬同比下降-11%、中旬同比下降-36%，下旬前5天同比下降-38%。
2）汽车销售仍稳。11月汽车销售增速依然保持稳定，第三周乘联会狭义乘用车厂家销量同比增速走平为21%，前三周累计同比25%。
3）工业生产减速。11月发电耗煤增速逐旬下滑，其中上旬增速为9.5%，中旬增速为9.3%，而下旬前5天同比增速降至6.9%，均远低于10月13.2%的增速。
4）补库空间有限。本轮经济短期回稳主要体现为库存周期，下游地产、乘用车、家电的库存均回升，上游的煤炭库存也出现回补。意味着部分行业已经从被动去库存转向主动补库存阶段，但如果地产销售、发电增速等继续下滑，未来或将较快转为被动补库存。综合来看，库存回补力度有限，也制约未来经济改善。
二、物价：食品价格回落，通胀短期回升
1）食品价格回落。上周菜价重新下跌，猪价小幅回升，食品价格小幅回落。
2）CPI继续回升。截止目前11月商务部、统计局11月食品价格环比涨幅分别为1.6%、-0.7%，预测11月CPI食品价格环涨0.4%，11月CPI或反弹至2.3%。
3）煤价明显回落。上周煤价大幅回落，但钢价继续上涨，整体看11月港口期货生资价格涨幅仍高，我们预测11月PPI环比涨幅或达1%，11月PPI或升至2.8%。
4）通胀短期回升。虽然近期食品和部分工业品价格见顶回落，但是由于11月商品价格整体涨幅仍高，因而无论PPI还是CPI短期均趋于回升。
三、流动性：货币政策偏紧
1）货币利率稳定。上周货币利率R007(2.480, 0.00, 0.00%)上升1bp至2.76%，R001(1.260, 0.00, 0.00%)下降3bp至2.32%，货币利率高位稳定。
2）央行投放持平。上周央行操作逆回购9000亿，逆回购到期8600亿，逆回购净投放400亿，国开现金到期回笼500亿，央行净回笼100亿。
3）汇率再创新低。上周美元指数一度创下102的13年新高，人民币兑美元汇率跌破6.9，短期资金流出压力仍未缓解。
4）货币政策偏紧。上周央行投放基本持平，净投放量比前一周明显下降，在汇率持续持续贬值、资金持续流出的背景下，央行的货币投放依然有着明显的节制，这也意味着流动性难以明显改善。而通胀的回升以及房价的高位均制约宽松货币政策，而货币利率中枢的抬升意味着货币政策短期偏紧。
四、政策：深港通获批
1）深港通获批开通。11月25日，中国证监会与香港证监会发布联合公告称，深港通将于12月5日开通，同日还公布了港股通、深股通名单。
2）督察煤炭钢铁去产能。总理李克强11月23日主持召开国务院常务会议，听取今年钢煤行业去产能工作基本完成任务情况汇报，决定派出国务院调查组严肃查处个别企业违法违规行为。
3）楼市继续严控。财新网报道，决策层再次要求控制好房价上涨态势，要求11月房价不得高于10月水平，如果再涨将直接问责，同时要求银行进行贷款额度限制。
五、海外：意大利迎来修宪公投，新兴市场货币齐跌
1）意大利迎来修宪公投。12月4日，意大利将迎来修宪公投，现任意大利总理伦齐（Matteo Renzi）暗示若公投失败将辞职，而这将引发该国提前大选，反欧盟的五星政党掌权的概率增加，其承诺当选后将立即展开退欧公投。根据公投之前的最后一份民调，反对阵营已经领先支持阵营超10个百分点。
2）新兴市场货币齐跌。特朗普当选后，美元指数一路狂飙，自11月9日以来，美元指数上涨了5.5%，一度突破102，美元/土耳其里拉随之大跌。11月9日至今，土耳其里拉已下跌了8%，因此，上周四土耳其央行意外宣布加息。除了土耳其里拉，在强势美元的背景下，新兴市场其他货币跌势也相当惨烈：马币跌破亚洲金融危机以来的最低点；印度卢比跌至68.9，创历史新低；菲律宾比索自特朗普当选以来，已经下跌近3%。
3）美国耐用品订单强劲增长。美国10月耐用品订单初值环比涨4.8%，涨幅创2015年10月以来新高，大幅好于预期的1.7%。美国耐用品订单在过去5个月中实现4个月增长，表明企业投资可能正在开始回暖。10月，美国经济数据整体比较强劲。上周公布美国10月新屋开工户数升至逾九年新高，营建许可也好于预期，成屋销售也颇为强劲。11月密歇根大学消费者信心指数终值93.8，创5月份以来终值最高。
4）产油国重要会议取消，油价重挫4%。根据媒体报道，下周一产油国重要会议取消。受此影响，油价跌幅加大，美油跌4.1%，布油跌3.9%。沙特称不会派代表参加下周一有非OPEC国家参与的限产会谈。沙特希望首先在OPEC内部达成协议，然后再与非OPEC国家谈判。
调整空间有限，政策风险仍存——海通债券每周交流与思考第196期（姜超、周霞）
债市跌幅趋缓。上周国债利率基本持平，AAA级企债、城投债利率平均上行5bp左右，AA级企债利率平均上行8bp，中证转债指数上涨0.31%。
流动性紧平衡。虽然地产销售和发电增速下滑，但中上游企业短期补库情绪仍高，经济短期下行空间有限。大宗商品价格强势将刺激通胀回升，基本面因素支撑稳健货币政策；美联储加息预期仍高，美元走势的不确定性仍对国内货币政策有制约。短期央行货币仍保持中性偏紧。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。
调整空间有限。上周末我们提示债市调整渐入尾声，已经出现一些积极变化，上周市场反馈利率再往上调的难度大幅加大，做多动力增强。我们根据期限利差、银行资产比价及理财杠杆套息估算国债的顶部在2.8-3%，意味着一旦利率达到此区间就逐步具备配置价值。我们认为滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好，维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。
政策风险仍存。银行表外业务风控指引征求意见稿出台，理财正式纳入银监表外业务监管框架，延续防风险和控杠杆思路，实质影响仍取决于后续细则和落实程度，但银行理财加强监管、纳入MPA考核、净值型转型加速、委外控杠杆等均可能导致理财配置需求弱化，政策风险仍需警惕。
一、货币利率：流动性紧平衡
1）货币利率震荡上行。上周央行逆回购投放9000亿，逆回购到期8600亿，国库现金定存到期500亿，整周净回笼100亿。前半周央行净投放，利率走低，后半周央行公开市场转向净回笼，货币市场利率走高，验证短期内央行主导资金面松紧的格局。上周R001均值下跌2bp至2.32%，R007均值上升1BP至2.76%。
2）美元指数很关键。短期内主导国内货币政策的还是汇率因素，上周人民币兑美元汇率已经逼近7关口，而对日元和欧元均有不同幅度升值，意味着短期人民币贬值主要是美元走强主导，后续美元指数能否站稳在100以上值得关注。在汇率走势不明朗的情况下货币政策唯有维持紧平衡为上策。
3）政策延续紧平衡。虽然地产销售和发电增速下滑，但中上游企业短期补库情绪仍高，经济短期下行空间有限。寒冬带来菜价上涨，猪肉价格仍在高位，大宗商品价格强势将刺激通胀四季度再度上升，基本面因素支撑稳健货币政策；美联储加息预期仍高，美元走势的不确定性仍对国内货币政策有制约。短期央行货币仍保持中性偏紧。维持4季度7天利率中枢在2.5%-3%的判断。
二、利率债：调整空间有限
1）利率债小幅震荡。上周美债收益率继续上行，但国内债市渐渐调整乏力，上周维持小幅震荡格局。具体来看，1年期国债持平于2.23%，1年期国开债下行6BP至2.49%；10年期国债下行3BP至2.87%，10年期国开债下行3BP至3.21%。
2）一级招标回暖，发行减量。上周国债、国开债、口行债中标利率均低于二级市场水平，认购倍数尚可，一级招标结果回暖。上周记账式国债发行381亿，地方债发行117亿，政金债发行430亿，利率债共发行928亿，较上周大幅减少1250亿，临近年末，地方债发行规模缩减，供给压力逐步趋降。
3）调整空间有限。近期美元飙升导致人民币贬值、国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。而与历史上的债市调整相比，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，货币政策偏紧但并非紧缩，因此预计难以出现像09年下半年或13年那样长期和较大幅度的调整。
4）已经开始有变化。上周末我们提示债市调整渐入尾声，已经出现一些积极变化，上周市场反馈利率再往上调的难度大幅加大，做多动力增强。我们根据期限利差、银行资产比价及理财杠杆套息估算国债的顶部在2.8-3%，意味着一旦利率达到此区间就逐步具备配置价值。我们认为滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好，维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。
三、信用债：龙头煤企再获支撑，政策风险仍需警惕
1）上周信用债继续调整。上周信用债与国债走势相背，调整中信用利差有所上行。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行8BP、城投债收益率平均上行5BP。
2）市场化债转股推进。财新报道称五大行分别出资成立资管子公司，作为债转股业务的实施机构，而股份行也将合资成立类似子公司。实施机构成立将加速债转股业务的落地，但强调市场化前提下或与投贷联动业务相结合，而不局限于不良贷款领域，周期性行业龙头受益可能性最大。
3）龙头煤企不确定性降低。近期在政府引导下山西焦煤与多个钢铁龙头签订长协合同，且本次合同不仅约定了产量，也锁定了未来的价格，而此前动力煤企龙头也与多家电力企业签订长协。虽然合同最终落实程度仍与煤价走势相关，但煤炭龙头企业未来盈利的不确定性大大降低，安全边际进一步提高，可关注相关配置机会。
4）政策风险仍需警惕。银行表外业务风控指引征求意见稿出台，理财正式纳入银监表外业务监管框架，延续防风险和控杠杆思路，实质影响仍取决于后续细则和落实程度，但银行理财加强监管、纳入MPA考核、净值型转型加速、委外控杠杆等均可能导致理财配置需求弱化，政策风险仍需警惕。
四、可转债：深港通将启动，关注相关个券
1）转债指数小涨。上周沪深300(3521.298, 32.56, 0.93%)上涨3.04%，中小板指(12214.468, 23.39, 0.19%)数微跌0.11%，创业板指上涨0.44%，中证转债指数上涨0.31%。
2）个券涨多跌少。上周宝钢EB和皖新EB领涨、涨幅在2.35%~3.33之间，其次为国盛EB、格力转债和航信转债，涨幅在1%~2%，蓝标、天集、国资、清控、三一等涨幅在1%以内。跌幅前三位个券为顺昌（-2.27%）、以岭（-1.33%）和江南（1.04%）。
3）深港通将启动，关注相关个券。上周转债市场缩量反弹，加权溢价率压缩至38%。一级市场方面，林洋能源(8.840, -0.07, -0.79%)披露30亿转债预案；济川药业9.8亿转债计划已获受理。深港通将于12月5日启动，相关个券包括清控EB（券商标的、后期看大盘走势、促换股意愿）、歌尔转债（深港通标的、业绩有所提升、但转债价格偏高），可适当关注。
来源：中国证券网 本站编辑：碧海云天
